Handwerkszeug für das Value Investing


New York, 7. Juli 2011

Ich bin zurück in Manhattan. Puh! Die Sommerhitze steckt regelrecht zwischen den Wolkenkratzern. Fischgestank kriecht aus den schwarzen Müllsäcken, die sich auf dem Trottoir im Finanzviertel stapeln. Wenn Sie New York mit Europa vergleichen wollen, so liegt die Millionenmetropole auf dem Breitengrad von Rom. Das bedeutet Bruthitze. So weit, so gut. Nun zu einem wirklich trockenen Thema, dem Value Investing. Es kursieren leider viele falsche Annahmen über diese Anlagephilosophie. Daher möchte ich Ihnen heute ein paar Kernaspekte dieser Strategie vorstellen. Zunächst einmal möchte ich klarstellen: Viele Anleger glauben, dass im Mittelpunkt des Value Investings das Kurs-Gewinn-Verhältnis, kurz KGV, steht. Mitnichten! Das KGV zeigt Ihnen, wie viele Jahre Sie bei einem konstanten Ergebnis warten müssen, bis Sie das Aktieninvestment theoretisch zurückverdient haben. Angenommen eine Aktie kostet 10 Euro. Pro Aktie verdient Ihre Firma 1,00 Euro, dann müssten Sie zehn Jahre lang das Papier halten, bis Sie Ihren Einsatz zurück haben. Ein Value Investor achtet auf eine Vielzahl von Zahlen wie Cash Flow, Umsatz oder Eigenkapital. Das KGV spielt nur eine Nebenrolle. Aber der Reihe nach.
Wo liegen die Wurzeln dieses Investmentansatzes? Ins Leben gerufen haben die Value Strategie Benjamin Graham und David L. Dodd in den 1930er Jahren. Die beiden Professoren lehrten an der New Yorker Columbia University. Warren Buffett war später einer von Grahams Studenten. Günstige Aktien identifizierten die Professoren so: Wenn der innere Wert höher rangierte als der Kurs. Die Pioniere bezeichnete die Lücke als die „Margin of Safety“. Den inneren Wert eines Unternehmens ermittelten Graham und Dodd anhand verschiedener Faktoren. Bei ihrer fundamentalen Bilanz-Analyse blickten sie auf vielerlei Zahlen, im Zentrum stand jedoch immer das Eigenkapital. Sie entwickelten viele Kenngrößen, die sie ins Verhältnis zum Börsenwert setzten. Wenn Sie am Ende feststellten, dass eine Firma eigentlich teurer sein müsste als die Wall Street dem Unternehmen zubilligte, deckten sie sich ein. Je größer die Differenz zwischen dem inneren Wert (meist das Eigenkapital) und der Marktkapitalisierung war, desto besser. Noch heute folgt diesem Leitgedanken Warren Buffett und viele andere Gurus, wobei Buffett die Theorie weiterentwickelt hat.
Ich finde, dass der Buchwert bis heute ein sehr gutes Hilfsmittel ist um festzustellen, ob ein Papier teuer oder billig ist. Es ist mein erster Prüfpunkt, wenn ich mir die Bewertung einer Aktie anschaue. Anhand dieser Substanzziffer können Sie schnell eine Unter- oder Überbewertung erkennen. Wenn eine Gesellschaft wie die US-Schnellimbisskette Chipotle Mexican Grill mit dem 11,6-fachen Buchwert taxiert wird, dann ist das für mich kein Schnäppchen mehr. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) ist ebenfalls mit mehr als fünf sauteuer. Chipotle verkauft in seinen rund 1.000 Restaurants frische Burritos. Zugegeben, die mexikanischen Teigtaschen gehen weg wie warme Semmeln. Trotz des enormen Kundenzuspruchs und Wachstumspotentials halte ich die Aktie für überbewertet. Dem Börsenwert von zehn Milliarden Dollar steht ein Umsatz von nur 1,8 Milliarden Dollar gegenüber. Das ist absurd. Ein Value-Jäger würde bei Chipotle sicherlich nicht zuschlagen. Der mexikanische Fast-Food-Tempel ist übrigens eine ehemalige McDonalds-Tochter. Solche heißen Modethemen finden Sie reihenweise an der Börse. Hierzu zählt der Yoga-Matten-Händler Lululemon. Außer Frage steht auch hier: Die Konsumenten reißen dem Einzelhändler die Gummimatten und Sportkleidung regelrecht aus den Regalen. Gleichwohl ist die Aktie heiß gelaufen. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis beträgt abenteuerliche 18,8. Der Börsenwert entspricht mittlerweile dem 11,1-fachen Umsatz. Wahnsinn! Wenn eines Tages adidas oder Nike zum Gegenangriff blasen, kann dem Yogi schnell die Luft entweichen. Wenn Sie Warren Buffett zur Bewertung von Lululemon fragen würden, würde er wohl nur lachen und sagen, die Aktie sei nichts für ihn. Ähnlich kritisch sieht Buffett die Bewertungen von facebook, Twitter, Groupon und Co. Hier geht es schlichtweg um Klickraten und hochgeladene Fotos – und nicht um fundamentale, betriebswirtschaftliche Fakten wie dem Ertrag. Bis solche Blasen platzen, kann freilich viel Zeit ins Land streichen.
Es ist nicht leicht, wirklich günstige Aktien auf Basis des Kurs-Buchwerts zu finden. Es gab vor knapp einhundert Jahren, als die Value Strategie entstand, mehr Firmen, die unterhalb des Buchwerts notierten. Buffett kaufte beispielsweise in seinen Anfangsjahren 1962 die schrumpfende Baumwollfirma Berkshire Hathaway, weil sie ein spottbilliges Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) aufwies. Heute kritisiert Buffett seine damalige Entscheidung scharf. Hätte er stattdessen einen Versicherer gekauft und dieses Geschäft saniert, wäre er heute doppelt so reich, fabuliert Buffett zurückblickend. Der Grund: Damals konnte der Value-Jäger das angeschlagene Textilhaus nicht wiederbeleben, er musste stattdessen das Textilgeschäft von Berkshire nach einer Reihe von Fehlschlägen komplett schließlich. Buffetts Gedanken weisen im Grunde genommen auf die Fähigkeit hin, welch hohen Barmittelfluss eine Firma erzeugen kann: Eine Versicherung kann über Prämieneinnahmen im Gegensatz zu einem ruinösen Bekleidungshersteller höhere Cash Flows generieren. Buffett nutzte nach seinem Fehlinvestment lediglich den Berkshire-Firmenmantel als Plattform für sein Beteiligungsgeschäft.
In diesen Tagen kommt es selten vor, dass Sie eine solide Aktie entdecken, die unterhalb des Eigenkapitals notiert. Und falls Sie doch ein solches Schnäppchen aufstöbern, ist Vorsicht geboten: Meist hat es einen Grund, warum ein Papier unterhalb des Eigenkapitals (sprich der Substanz) notiert. So kriegen Sie momentan Banken wie JPMorgan Chase oder Goldman Sachs nahe ihres Buchwerts. Mehr noch: Die Deutsche Bank wird mit einem Rabatt von 25 Prozent, die Bank of America gar mit einem Abschlag von fast 50 Prozent zum Buchwert gehandelt. Woran das liegt? Nun die Finanzindustrie gleicht einer Schlangengrube. Nach der Finanzkrise vor drei Jahren müssen noch viele Probleme abgearbeitet werden, die Bücher sind um Milliardensummen zu bereinigen, faule Hypotheken sind massenweise vorzufinden. Ständig entdecken die Vorstände neue Löcher. Die Regulierer verschärfen die Spielregeln. Und die Kunden? Na die gehen gegen zu hohe Zinsbelastungen und Gebühren auf die Barrikaden. Ich meine mit Blick auf die ausgebombten Banken: Wer einen langfristigen Anlagehorizont hat, der sollte die Chance im Bankensektor wahrnehmen. Irgendwann ist der Spuk vorbei und wir kehren zur Normalität zurück.
Nun zum Cash Flow: Einen Anleger interessiert vor allem der Free Cash Flow, also der frei verfügbare Barmittelzufluss. Dieser ergibt sich aus dem operativen Cash Flow abzüglich des Investitionen, die jedes Jahr in Maschinen etc. getätigt werden müssen. Nehmen Sie Colgate-Palmolive. Der Zahnpasta-Hersteller erwirtschaftete voriges Jahr einen stolzen operativen Cash Flow von 3,2 Milliarden Dollar. Im Jahr zuvor warf Colgate die gleiche Summe Barmittel ab. Nur 658 Millionen Dollar reinvestierten die New Yorker in ihr Geschäft, es blieben also gut 3,1 Milliarden Dollar übrig. Von diesen frei verfügbaren Mitteln kehrte Colgate-Chef Ian Cook 1,1 Milliarden als Dividende aus. Zusätzlich kaufte er eigene Aktien im Wert von 1,8 Milliarden Dollar zurück. Was mir an dem Kapitalfluss-Statement gut gefällt, ist: Der Überschuss fällt mit 2,2 Milliarden Dollar niedriger als der operative Cash Flow aus – ein Zeichen für mich, dass hier solide bilanziert wird. Wenn permanent der Überschuss größer als der Cash Flow ausfällt, ist das hingegen ein alarmierendes Signal. Starke Cash Flows finden Sie bei vielen US-Großkonzernen. Auf die Cash-Generierung richten die US-Manager ihr Augenmerk. Blendend steht auch McDonalds dar. Als eine weitere Kenngröße knöpfe ich mir schließlich das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) vor. Ein KUV von 1,0 bis zu 3,5 halte ich – je nach Gewinnmarge – für vertretbar. Zu guter Letzt kommt es am Ende des Tages auf Qualität an. Buffett tendiert dazu, lieber einen höheren Preis zu zahlen, als hinterher seinen zu großen Geiz zu bereuen. Er hat von seinen Anfangsjahren mit dem Fehlinvestment in ein sterbendes Textilgeschäft gelernt. Weil der Guru Qualität einkauft, kann er sicher sein, dass sein Aktienbaby nicht gleich beim nächsten Sturm von der Bildfläche verschwindet. Wenn Sie in Buffetts Aktiendepot schauen, dann finden Sie nahezu nur Marktführer, die seit 40 oder mehr als 100 Jahren im Geschäft sind. Hauptsache billig – ist also nicht der Weisheit letzter Schluss beim Value Investing.
Und noch was: Viele Leser mögen den 80-jährigen Buffett langweilig finden. Er ist es absolut nicht. Der Senior ist kultig. Zwar würde er niemals in eine Internetfirma wie Twitter oder Youtube investieren, weil er die Bewertungen für abenteuerlich hält. Gleichwohl nutzt er deren Angebote. Auf Youtube schaut sich der Milliardär hin und wieder Musikvideos an. Manchmal hört er unzählige Songs, er klickt gerne auf die Lieder, die Youtube empfiehlt. Dann kommt er gar nicht mehr weg vom PC.


tim schaefer (Author)

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